互联网拆分销售私募债 违约风险并未下降
柏可林 摄
一般的P2P网贷平台，主要业务是为有融资需求的中小企业或个人提供“牵线搭桥”服务，互联网金融平台大多充当电商的角色，为投资者提供大量的普惠金融产品。而招财宝平台从实质来看，兼具上述两种功能。
区域性股权中心和第三方担保公司的引进，又让该平台兼具了托管和流转的功能。从某种意义上说，与其说是一个卖定期理财产品的B2C平台，不如说是一个有着万亿市场且投融资服务功能兼备的“民间版”新债券市场。
投资者林菲（化名）是互联网理财平台上的常客，近日在阿里蚂蚁金服旗下招财宝平台上，她发现有不少债券产品，年化收益率在7%左右，而投资门槛只有1万元。
不过，仔细一看，这类产品投资标的正是在“四板”区域交易所上发行的私募债。“私募债被市场称为垃圾债，风险应该不小，我要研究观望下再投资。”林菲表示。
《国际金融报》记者发现，招财宝平台上已聚集了不少区域交易所，如重庆金融资产交易所就与招财宝平台达成合作，开展了包括“私募债”等金融资产的打包、拆分销售及后期具有流转性质的变现业务。
重庆金融资产交易所并非惟一一家通过招财宝平台开展非标业务的“四板”机构。查阅招财宝官方网站便可发现，包括天津滨海柜台交易市场、广东金融高新区股权交易中心、浙江股权交易中心在内，已有17家区域性股权及金融资产交易平台参与其中。
然而，行业对区域交易所与互联网金融的创新合作褒贬不一。
长三角地区一家股权交易所创新业务部负责人郭玲（化名）告诉《国际金融报》记者：“很多交易所与互联网大力合作，这可能是未来行业发展的一大趋势，但是私募债拆分这样的业务风险较大，目前并不在我们考虑范围内，即使要做重点也是在风控和投资者教育上。”而她透露，目前该交易所更倾向于引入股权众筹这样的互联网金融模式。
也有市场人士预测，通过互联网拆分销售私募债，规模或扩张迅速，甚至孕育出万亿规模的“民间版”债市，但这样的创新还面临投资者和市场的认可和检验。
投资门槛：“自动”下降
在跟踪观察这些债券产品时，林菲有一点较为困惑：“翻阅了一下《上海股权托管交易中心私募债业务暂行管理办法》，发现投资私募债是有投资门槛的。如私募债起买点为面值100万元。参与私募债认购和转让的投资者，应具备相应的风险识别和承担能力，上海股权托管交易中心规定个人投资者需拥有人民币50万元以上金融资产的自然人等。但是为何招财宝平台上的私募债产品起售点可以降至1万元呢？”
记者也发现，8月5日，招财宝网站上销售的浙江股权交易中心“15重庆南州债一号”债、粤股交“格林债”、粤股交“大济债”等产品起售点都在1万元。
一般私募债募集规模也要上千万元甚至上亿元，如果一笔1亿元的融资做成私募债，而根据现行法律划分，私募产品持有人最高不得超过200人，那么每份起点至少要50万元。私募债权在招财宝平台实现低门槛发行的原因，或与区域交易所对单笔债权进行的“多期式”拆分有关。
以粤股交“格林债”为例，其为广东金融高新区股权交易中心备案发行的私募债产品，发行人为深圳前海格林威治投资管理咨询有限公司，每期产品规模也仅为200万元、且起购资金门槛亦为1万元。记者发现，此私募债8月5日在招财宝出售的最高期数为124期，其约定的年化收益率和产品期限均为6.7%和365天；若以每期200万元计算，该产品背后对接债权总额或不少于2.48亿元。
根据现行法律，私募产品持有人最高不得超过200人，上述模式是将一笔融资需求拆分成多笔期限相同的200万元债权，进而实现合格投资者人数的增多，从而使得投资门槛下降至1万元。
不过，产品门槛的降低并不意味着投资者适当性制度的失效。
记者发现，在购买粤股交“格林债”之前，投资者需在招财宝页面确定《网上开户协议》成为广东金融高新区股权交易中心合格投资者。投资者申请开立账户参与债权、其他权益类产品及金融产品交易须满足以下条件：年满18周岁，具有完全民事行为能力；区域性股权交易市场投资知识总分达到80分及以上，风险承受能力测试得分在30分及以上；满足具体挂牌的债权、其他权益类产品及金融产品的认购门槛并符合该产品风险等级与投资者风险等级匹配等条件。
而投资者购买浙江股权交易中心“15重庆南州债一号”债前也必须签署浙江股权交易中心投资者入市协议，其中规定投资者须符合下列条件：年龄在18周岁以上；年收入在人民币5万元以上；除了自住的房产外，投资者个人名下拥有的金融资产(包括存款、股票、第二套房产的价值等资产)总额在人民币30万元以上；有2年以上参与证券、基金、外汇或期货投资的经验；您计划投资于区域性股权市场的资金，占您上述金融资产的比例在50%以下。
入市协议还明确，如果投资者接受本协议，即表示投资者承诺本人具备前述所列条件，具备相应风险识别和承担能力，知晓并同意本中心将根据上述承诺为您提供服务。不具备以上条件却又接受本协议的虚假承诺者，应承担由此引发的所有责任或损失。
郭玲告诉《国际金融报》记者：“区域性股权交易市场这样的场外交易市场归各地方金融办监管，对于区域性股权交易市场能否开展以及如何开展中小企业私募债业务，并无全国性统一的监管指引，因此各交易所投资者门槛都不相同，在招财宝平台购买私募债产品，产品在哪家交易所备案发行，投资者就要符合哪家交易所的合格投资者规定。对于投资者来说，门槛没有下降。”
违约风险：并未下降
郭玲进一步强调：“合格投资者门槛不下降是件好事。私募债采取私募的一个重要原因是信用评级较低，比较难以通过公开的方式募集资金。此外，私募债主要是中小企业发行，在经济增速放缓大背景下，中小企业发展将更为困难，不确定因素更多，通过国际经验来看，私募债的违约风险一直较高，惠誉数据显示，2000年至2013年美国高收益债平均违约率为5.14%。因此，私募债本身具有风险比较高的特性，即使拆分，私募债本身的风险不会下降，投资者要特别谨慎。”
而据民生证券数据显示，自2012年6月推出首只私募债以来，由于68%的发行期限均为3年，所以2015年起将进入偿债高峰期，其中2015年到期的中小企业私募债为150亿元，2016年和2017年分别为253亿元和263亿元。
偿债高峰期对应着高风险。
1月25日，由东飞马佐里纺机有限公司（下称“东飞马佐里”）发行、江苏省东台市交通投资集团（下称“东台交投”）担保、在深交所挂牌交易的“12东飞01”中小企业私募债未能按时兑付本息，发生实质性违约。在该债券违约后，东台交投却发声明，称其担保对象只是该笔债券的评级结果、而非债券本身，并称发行人出具的《担保函》非真实文件。“12东飞01”成为首家由地方平台公司担保，却出现违约的私募债。而随后一份落签时间为2月6日的《关于法院冻结东飞马佐里纺机有限公司一般账户的公告》称，法院裁定：冻结东飞马佐里1250万元银行存款或查封、扣押其等值资产。这意味着，发行人拟用于偿债的1100万元本息资金被法院冻结，由此也让“12东飞01”成为首只涉及司法风险的私募债券。
而就在2月4日、5日，由同一担保人中海信达担保有限公司（下称“中海信达”）担保的“12致富债”和“12蓝博01”也接连被曝违约。
日前，由于担保方鄂尔多斯东胜城投不愿意履行代偿责任，中小企业私募债“12蒙恒达”陷入兑付危机。这是继“12东飞债”后，由地方政府融资平台担保的中小企业私募债再次出现违约。根据公开信息，“12蒙恒达”发行人为内蒙古恒达公路发展有限公司（以下简称“蒙恒达”），主营业务为路桥建设投资、公路维护和养护等。“12蒙恒达”主承销商为信达证券，由内蒙古新大地建设集团股份有限公司（以下简称“新大地”）和鄂尔多斯市东胜城市建设开发投资集团有限责任公司（以下简称“东胜城投”）提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，发行规模2亿元，资金全部用于公路养护和补充流动资金，发行利率高达10.2%，存续期3年，起息日为2013年4月18日，附有存续期第24个月末（即2015年4月）发行人上调票面利率选择权和投资者回售权。
招商证券指出，“12蒙恒达”实际借款人为发行人母公司及担保人之一新大地，发行人蒙恒达资产、业务规模均很小，偿付能力和信用资质低下，本质上仅为母公司融资通道。“12蒙恒达”兑付危机来源于实际借款人新大地现金流紧张，资金周转不力。新大地现金流紧张源于政府拖欠较多工程款，新大地和东胜城投均以资金周转困难为由建议投资者选择回售日展期本期私募债，反映了鄂尔多斯地区由于产业结构较为单一，受整体经济下行和煤炭价格下跌影响，财政收支矛盾突出,政府偿付压力较大。
多家机构也警示，未来私募债违约将呈现出“常态化”的特征。
招商证券指出，从已有案例来看，流动性周转出现问题及担保公司不履行代偿责任是引爆违约风险最常见的导火索，且发行人多数是化工、机械设备等强周期行业及纺织服装等民营中小企业。
林菲也在粤股交“格林债”认购风险揭示书发现偿付风险提示条款，揭示书指出在本私募债产品存续期内，如果公司所处的宏观经济环境、行业政策、担保人资信状况和资本市场状况等外部因素发生变化，以及公司本身的生产经营中存在的不确定性，可能导致公司不能从预期的还款来源中获得足够的资金，从而影响公司按期偿付本私募债产品本息的能力。
客户投资：看清条款
既然私募债本身风险没有降低，那么投资者更得自立更生防范风险。
“中小企业私募债对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，只需由承销商向交易所备案，交易所对报送材料只进行完备性审核，不对材料具体内容做实质性审核。发行主体处于过剩产业的话，不要投，此外还需对担保公司的实际担保能力和意愿做出甄别。”林菲总结，“通过平台可以在一定程度上分散投资，即产品门槛降低后，以前100万只能投资一只私募债，如果违约，全军覆没。现在100万元可以投资100只不同的私募债，如果违约率达5%的话，违约1只也就损失1%的本金。”
郭玲则认为：“区域性股权中心和互联网金融合作有不少创新。私募债虽然有担保公司增信，但是担而不保的现象屡屡发生。如‘12蓝博01’和‘12致富债’的担保人中海信达此前就有失信表现。‘12东飞01’违约后，担保人东台交投声称仅担保评级结果，不担保债券本身，就让人匪夷所思。区域性股权中心和互联网金融合作引入了保险公司增信。如粤股交‘格林债’就由华安财产保险股份有限公司为其本金及收益的到期兑付提供保证保险。”
此外，郭玲指出，区域交易所与互联网平台还在尝试促进私募债等资产的流动性。
记者发现，招财宝平台上，私募债产品有“可变现”三个字标签，购买标签产品的投资者可以持有的招财宝资产作为还款来源发起一笔个人贷借款，可以自主设置借款利率和金额，由保险公司为该笔个人贷借款进行风险管理，其他招财宝用户购买该笔个人贷借款，变现成功后平台会收取变现金额的0.2%费用。
有市场人士指出，互联网平台创新没有根本解决私募债现有的一些问题，如投资者利益保护方面，一旦发生违约，拆分产品的违约处置或是个难题。即使没有拆分，私募债违约维权也并不容易，“12津天联”于2014年7月29日回售到期后，发行人天联复材因资金链断裂而无法支付本息而实质违约，至今投资者仍在进行违约追偿。
记者发现，若私募债产品违约，招财宝并不承担责任。
《招财宝平台服务协议》强调，“本公司不对您及/或任何交易提供任何担保或条件，无论是明示、默示或法定的。招财宝平台向您提供的各种信息及资料仅为参考，您应依其独立判断做出决策。您据此进行交易的，产生的风险由您自行承担，您无权据此向本公司提出任何法律主张。在交易过程中，您与交易对手之间发生的纠纷，由纠纷各方自行解决，交易平台不承担任何责任。”
招财宝网站显示，现在每天有近200只拆分私募债产品销售中，募集期基本为5日，粗略估算，规模在4亿元左右。业内人士指出，通过互联网拆分销售私募债，规模或扩张迅速，甚至孕育出万亿规模的“民间版”债市，但是创新过程中风控是否跟得上值得关注。