央行降准释放宽松信号：货币政策是否已经转向？
4月17日，中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利。央行表示，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。
央行上一次大规模降准还要追溯到2016年3月，本次降准意图何在，应该如何解读，是否意味着货币政策方向有所转变？我们认为有以下几点考虑。
贸易摩擦背景下降准对经济增长形成支持
当前经济基本面实际并未达到需要通过降准来刺激经济发展的程度，4月17日，国家统计局公布的一季度经济数据显示中国当前宏观经济运行整体平稳，增速不弱，一季度国内生产总值增速(6.8%)远高于6.5%的全年预期增长目标。
尽管如此，当前宏观经济中存在的几个结构性问题仍不可小觑：一是工业生产面临一定压力，贸易摩擦等国内外政策原因导致3月出口负增长，13个月以来首现贸易逆差；PPI下行进一步打压了工业企业利润。
二是投资增速承压。尽管一季度固定资产投资增速不低(7.5%)，但主要系房地产开发投资贡献，在“房住不炒”和防风险的大背景下，其可持续性成疑。基建投资增速已由去年全年的19%，大幅降至一季度的13%，这一方面与监管层加大地方政府融资规范力度，防控地方债务风险有关，如叫停PPP项目等；另一方面也与当前债市收益率偏高，提高地方政府融资成本，进而削弱基建项目融资能力有关。
三是在一季度宽货币紧信用的大环境下，企业融资成本较高。今年以来，市场流动性整体表现宽松，整个季度的资金面状况明显好于2017年四季度和近年同期。但企业融资难、融资贵问题仍然存在。社融存量增速自2017年下半年以来一路下滑，3月更是创下历史新低(10.5%)，而2017年末一般贷款加权平均利率为 5.80%，远高于当前基准利率。
本次降准操作主要是试图通过压低银行负债成本的方式，降低实体经济融资成本，为基建投资营造宽松的利率环境(外需不振投资来补)，以减轻中美贸易摩擦升级和随之而来的外需不振给企业生产经营带来的负面影响，为经济实现高质量平稳增长保驾护航。
降低银行负债成本，为利率市场化改革做铺垫
去年以来，商业银行核心存款增速下降明显，而去杠杆、严监管背景下，市场利率中枢不断提高，也加重了银行业的负债成本压力。在银行回归本源、表外资产“回表”的背景下，今年以来银行大举扩张结构性存款，并成为银行负债端增长最快的项目。但由于结构性存款的利率远高于普通存款利率，银行仍面临负债成本较高的难题。近日，有消息称中国央行拟允许商业银行适当提高存款利率的浮动上限，这呼应了央行行长易纲在博鳌亚洲论坛发言，中国正继续推进利率市场化改革，让基准利率和市场利率这两个轨道的利率逐渐统一。此举将有助于提升银行业揽储的竞争力，但亦将进一步推高银行业的负债成本。
本次央行的降准置换安排，用9000亿元“便宜”的准备金置换成本较高的MLF，能够有效减轻银行负债端的成本压力。某种程度上来看，这也是货币政策回归常态之举(由前几年创新政策工具投放基础货币转为使用传统工具提升货币乘数)，这种操作安排也绝不会成为孤例。此外，新增释放的约4000亿元流动性，大部分释放给了城商行和非县域农商行，有助于缓解中小银行和大行之间的息差分化，改善中小银行的经营状况。
货币政策主基调未变，但短期来看边际上或已转向
对于此次降准是否预示着货币政策取向发生了变化，央行有关负责人表示，“稳健中性的货币政策取向保持不变......在优化流动性结构的同时，银行体系流动性的总量基本没有变化，保持中性。”我们重新梳理了2016年和2017年中央经济工作会议及各年四季度《中国货币政策执行报告》对货币政策基调的表述，“稳健中性”的表述不变，货币闸门的表述由2016年的“调节好”变成了2017年的“管住”，但对信贷和社会融资规模的表述由“适度增长”变成了“合理增长”，对流动性的表述由“基本稳定”变成了“合理稳定”。表述上有张有弛，表明在通常情形下，2018年货币政策仍将延续稳健中性。
数据来源：根据公开信息整理
从历史来看，头年末定下的次年货币政策基调，在遇到重大事件的情况下，于年中转向的情形并不在少数，而由外部因素引发、转向较为明显的就是2008年。2007年末的中央经济工作会议上，已实施十年之久的“稳健的货币政策”被“从紧的货币政策”所取代，财政政策的基调则是稳健。到了2008年，全球金融危机爆发，央行于2008年9月开始连续降准、降息(当年降准4次，降息5次)，货币政策由从紧转向为宽松，财政政策也随着年末4万亿的推出，转向为积极。在2008年12月的中央经济工作会议上，宏观政策基调被修正为“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。
今年的情形虽没有全球金融危机那么严重，但是中美贸易摩擦在双方连番过招后，仍未能达成一致。而一旦情况升级，将对包括中美经济在内的世界经济产生严重危害。从这个角度来看，当前宽松的货币环境和本次的降准安排，或可算是未雨绸缪之举。
即便如此，也并不能就此判断货币政策基调已经转向。历史经验来看，中美贸易摩擦最终仍会回到谈判桌上解决，不确定的只有时间和对经济的影响程度。而在“防风险”仍是未来几年三大攻坚战之首的背景下，经济、金融体系的去杠杆仍将是宏观政策的主要施政目标之一。此外，世界各主要发达国家央行货币政策均处于缩表和加息周期，排除贸易摩擦影响的情形下，利率中枢和国债收益率均处于上行路径，中国进行货币政策宽松的空间亦有限。
因此，我们判断，短期内央行货币政策在边际上确有转向中性略偏宽松的迹象。但从中长期来看，如果贸易摩擦能够在相对较短的时期内通过谈判解决，对中国乃至世界经济的影响也在可控范围之内，那么货币供给总闸门仍旧是要管住的，货币政策仍有可能回归稳健中性甚至中性略偏紧的态势。
