IPO新政强化对中小投资者合法权益保护

IPO重启，是让市场供求关系恢复常态的关键一步，在本次新股发行改革的总体思路中，加强了对中小投资者合法权益的保护，不仅建立了摊薄即期回报补偿机制，还在多项规则设计上向二级市场投资者倾斜。

多位市场人士表示，监管层有意引导中小投资者加强对相关承诺主体行为的监督，强调以信息披露为手段，优化中小股东与大股东的博弈机制，并通过多种制度安排让二级市场投资者享受新股的溢价收益。

强化发行人

回报补偿措施承诺

为加强资本市场中小投资者合法权益保护工作，引导上市公司增强持续回报能力，本次新股发行改革规则中，证监会制订了《关于首发及再融资、重大资产重组摊薄即期回报有关事项的指导意见（征求意见稿）》。

证监会相关部门负责人表示，起草《指导意见》的目的就是为了督促公司管理层合理估计融资和重大资产重组行为对即期回报可能造成的摊薄影响，并作充分披露，同时要求公司制订切实可行的填补回报措施，履行勤勉尽责义务。

“即期回报被摊薄”是指预计本次融资募集资金到位或重大资产重组完成当年基本每股收益或稀释每股收益低于上年度。《指导意见》要求披露本次融资募集资金到位或重大资产重组完成当年公司每股收益相对上年度每股收益的变动趋势，但并不要求严格计算具体数值，不强制公司作盈利预测。

招商证券投行部吴家骏表示，信息披露更多地注重对变动趋势的定性分析，在强调融资和重组必要性的基础上，考虑如何整合内部资源、提高日常运营管理效率，从而在尽量短的时间内保证新股东利益达到与融资或重组前老股东利益持平或有所增益。

“填补回报的措施既可以是短期措施，也可以是着眼于未来的长期措施。”吴家骏指出，由于盈利预测的限制过于苛刻，因此并不强制上市公司对未来业绩作出数字保证，体现了监管层坚持客观性的原则，对发行人的回报补偿措施的承诺更注重其可实现性和过程管理，并强调其违背承诺后的监管措施和补偿责任。

对于《指导意见》并未将上市公司本身作为承诺主体，吴家骏认为，可能是考虑到上市公司本身实际是承担来源于董事和高管人员的行为结果，故没有必要将上市公司本身作为承诺主体。鉴于监事在公司治理结构中主要负监督职责，对上市公司的经营成果不负有直接责任，因此亦未将监事纳入承诺主体。

申万宏源投行部人士表示，《指导意见》在于引导中小投资者加强对相关承诺主体行为的监督，强调以信息披露为手段，优化中小股东与大股东的博弈机制。

多项规则向投资者倾斜

资金申购带来的巨额资金打新、资金大搬家或利率飙升现象，历来饱受市场诟病。本次新规在这方面做了大刀阔斧的改革，坚持了此前的网上按市值申购，取消了新股申购应当全额预缴款即资金申购的规定，改为确定配售数量后再进行缴款，新股在申购配售制度上从资金申购配售全面转向了市值申购配售。

申万宏源投行部人士表示，实施市值配售的初衷，在于降低投资者的申购成本，使二级市场投资者享受新股的溢价收益，吸引部分一级市场资金进入二级市场，或有效阻止场内资金撤离，以起到稳定市场的作用。市值配售能否发挥作用，其核心在于投资者对二级市场投资价值的判断、新股定价水平和一二级价差的大小，反映了管理层因应市场变化和对二级市场的呵护用心。

市值配售制度下，申购的成本大为降低，但相应投资者数量急剧扩大，中签难就会成为现实问题。据统计，2015年发行的192家公司，网上中签率平均为0.53%。上述投行人士预计，IPO新规实施后网上新股中签率将会下滑。

为避免网上中签率过低而使制度作用很快丧失，本次改革同时强调了新股申购应为投资者自主决策、自担风险、自负盈亏的真实行为，增加了网上投资者应自主表达申购意向，不得全权委托证券公司进行新股申购的规定。吴家骏表示，鉴于市值不会全部被程序化地用于新股申购，网上中签率预计会达到一个较低的均衡水平。

另外，对于网上投资者连续12个月内累计出现3次中签后未足额缴款的情形，本次改革建立了约束机制，规定其6个月内不允许参与新股申购。申万宏源投行部人士建议，鉴于网上投资者申购约束机制相对较为温和，为避免包销和发行中止的声誉风险，承销商应协调券商经纪业务部门做好网上投资者缴款通知工作，另外，应考虑由证券交易所或登记结算机构向承销商提供项目中签投资者的券商或席位分布信息。

该人士预计，对于网下投资者，受回拨机制影响，网下发行量占比仅为10%在一段时间内将成为常态，但网下配售率降低幅度将与承销商对入围价格区间的控制程度相关。