首旅酒店收购背后的资本大戏
2016年4月6日，首旅酒店发布了《关于重大现金购买交易完成交割的公告》，确认完成了对如家集团的合并，如家集团成为其控股子公司。而从美国纳斯达克市场私有化退市的如家集团，则最终以并入首旅酒店的形式，完成了其回归A股之路。
此外，在这宗金额近百亿的豪华收购掩映之下，首旅酒店还同时策划了另外一宗对南苑股份的收购，尽管收购金额也高达近亿元，但是比之收购如家集团则相形见绌，并未引起市场太多的关注。但实际上，在这宗收购案的背后，也同样上演了一场悬念迭出的资本大戏。
估值混乱
首旅酒店于2015年12月11日发布了《继续收购公司控股子公司宁波南苑集团股份有限公司其他股东持有的该公司12.496%股权的补充公告》，计划以6907.54万元收购南苑股份12.496%股权，对应南苑股份的整体估值为55278万元。交易对手方为南苑控股，其实际控制人为自然人乐志明。此次交易后，首旅酒店将拥有南苑股份92.77%股权，乐志明直接拥有另外7.23%股权。
根据公告信息披露，首旅酒店最早是2014年12月收购了南苑股份70%股权，付出的对价为2.8亿元，由此计算南苑股份的整体估值为4亿元;随后在2015年8月首旅酒店又向南苑股份增资了2亿元人民币，持股比例随之增加到80.201%，也即用2亿元增资换来10.201%的新增股权比例，由此计算南苑股份整体估值则高达将近20亿元，这与8个月之前控股南苑股份的时候对应的整体估值相比，暴涨了近5倍，在短短数月内，同一标的估值竟发生如此大的变化。那么首旅酒店是在2014年12月控股时进行的收购捡了个大便宜，还是在2015年8月增资时吃了大亏呢?
故事还没完，直到2015年12月11日首旅酒店再次收购南苑股份12.496%股权时，计划付出收购款为6907.54万元，由此计算南苑股份的整体估值又仅为55278万元。这一估值水平相比4个月前首旅酒店对其增资时的估值，呈现断崖式的下跌。而南苑股份所持房产在2015年的增值，倒是与首旅酒店在2014年12月收购其70%股权时对应的估值相契合，由此来看，首旅酒店在2015年8月向南苑股份增资2亿元，却仅换来了10.201%的新增股权比例，着实是一桩亏本的买卖，进而也对应着南苑股份的少数股东、自然人乐志明的大赚。
回顾首旅酒店在2014年12月收购南苑股份70%股权时披露的信息，南苑股份的核心资产包括从事房地产开发、主导了浙江平湖市“南苑一品”项目的嘉兴置业，以及多家酒店物业资产，其中比较“惹眼”的酒店包括：
1、南苑环球酒店：五星级自有产权，于2010年3月开业，主楼建筑高170米，共53层，拥有客房264间;
2、南苑饭店：五星级自有产权，总占地面积3万平方米，总建筑面积6.5万平方米，共有客房384间并且拥有目前浙江省最大的无柱式多功能国际会议中心;
3、南苑新城酒店：中档城市商务型酒店自有产权，于2012年11月对外营业，拥有客房205间;
4、宁海南苑温泉山庄：度假型酒店自有产权，位于宁波宁海县国家级森林公园天明山卧龙谷景区，于2004年9月开业，拥有客房51间;
5、嘉兴平湖南苑国际酒店：四星级标准商务酒店自有产权，客房数量为156间;
6、宁波南苑五龙潭度假酒店：租赁经营方式管理的度假型酒店，位于宁波市鄞州区国家4A级景区五龙潭景区内，目前拥有别墅10栋，客房143间;
7、北京宁波宾馆：租赁经营方式管理宾馆，位于北京市和平门，拥有客房85间。
尽管当时南苑股份总负债高达17亿元，并且其旗下的房地产开发业务及酒店业务都不见盈利，但是不容否认的是，这些酒店物业具有很高的价值，其中仅是53层楼高的南苑环球酒店和总建筑面积6.5万平方米的南苑饭店这两家五星级酒店，如果单独购买的话，恐怕没有数亿元人民币也是“搞不定”的。
南苑股份背负着17亿元债务，整体估值被锁定在4亿元人民币，也即对应着5家自有产权酒店，连同“附赠”的两家酒店经营租赁权及房地产开发业务，总价值也不过21亿元。从这个角度来看，首旅酒店支付的对价不能算高，甚至当时亦有评论指出南苑股份是被“贱卖”的。
烫手的山芋
尽管单从物业价值的角度出发，首旅酒店收购南苑股份绝非赔本买卖，然而这并不意味着这些酒店资产在短期内就能够被“价值重估”，贡献大笔的利润。事实上，南苑股份2015年的经营业绩仍然非常难看，据首旅酒店披露的2015年半年报显示，南苑股份2015年上半年实现营业收入1.67亿元，实现利润总额-4137万元，实现净利润-4139万元。2015年6月末资产总额108039万元，净资产-56435万元，资产负债率152.24%。
事实上，首旅酒店在2015年上半年实现的税前利润也不过才3847.94万元，可见由南苑股份所带来的亏损金额，对于上市公司而言也是一个不小的包袱，这才有了后来在2015年8月份首旅酒店单方面向南苑股份增资2亿元，而自顾不暇的乐志明显然无力跟投，在南苑股份中的持股比例也从此前的30%降到不足20%。但是2亿元的增资款，对于首旅酒店而言也绝非易事，根据半年报披露的财务数据，首旅酒店母公司货币资金余额仅为3916.69万元，显然无法掏出这2亿元的增资款，因此，其不得不通过银行借款的方式为南苑股份提供资金。
至此，对于首旅酒店而言，南苑股份的地位实在尴尬，明知其物业价值明显超过了账面价值，但却无法变现，更无法产生效益及净现金流，而上市公司还不得不为其提供财务资助，由此来看，这俨然就是一个烫手的山芋。
卖“子”求荣
根据此前的收购报告书披露，首旅酒店于2014年12月计划收购南苑股份70%股权的时候，南苑股份在2014年1-8月、2013年度和2012年度净利润分别为-6586.63万元、-8453.35万元和-2296.6万元，始终深陷于大幅亏损中。为了推进股权转让的顺利进行，南苑集团和乐志明则针对南苑股份的未来业绩作出了承诺，约定南苑股份在2015年、2016年、2017年三个年度的净利润分别不低于500万元、2600万元、4100万元，并约定如果南苑股份未能达到承诺业绩，南苑集团及乐志明将以现金或其他资产100%向首旅酒店补偿。
但是，从首旅酒店披露的南苑股份在2015年上半年的经营业绩情况来看，半年中就亏损了4139万元，想在下半年补回并再赚到500万元净利润，实在不是一件容易的事。而对于资金链已经极度窘迫的乐志明而言，是否有能力支付盈利承诺未达成的补偿款，也是一个问题。在主营业务无法实现盈利的条件下，南苑股份只好寄希望于变卖资产来抵补其账面亏损。
首旅酒店在2015年12月10日发布了《控股子公司宁波南苑集团股份有限公司公开挂牌转让宁海南苑温泉山庄有限公司100%股权的公告》，以10300万元的挂牌价格向“宁波新城名都国际贸易有限公司”转让温泉山庄100%股权，由于南苑温泉山庄的账面价值仅为3692.43万元，因此此项转让将给南苑股份带来6500万元投资收益。
而这笔投资收益对于南苑股份而言无疑是雪中送炭，根据首旅酒店在今年3月31日发布的《关于交易对手方对置入资产2015 年度业绩承诺实现情况的说明审核报告》，南苑股份最终的年度净利润被确认为3765.3万元，而这笔收益不仅达到了此前的承诺，甚至还远超预期。这对于乐志明而言，不仅避免了巨额承诺补偿，还将2016年的利润承诺一并达成了。
但是在这看似皆大欢喜的结局背后，却颇多耐人寻味之处。
首先，这个以10300万元的价格接盘南苑温泉山庄的“宁波新城名都国际贸易有限公司”，本身就不是外人，这家成立于2012年7月的公司法人代表为乐静静，与背负着南苑股份业绩承诺的乐志明本就是一家人。由关联方出面承接南苑股份的资产并创造投资收益，提高南苑股份的最终利润表现，借此规避业绩承诺补偿，这样的资本运作是否真的能确保首旅酒店的利益就值得怀疑了。
其次，从“盈利承诺”的本质而言，盈利应当是建立在正常经营的利润之上，南苑温泉山庄原本是南苑股份旗下的核心资产之一，这种通过变卖核心资产来提高利润的方式本身就值得商榷，而其将变卖资产所得的“非经常性收益”纳入到盈利承诺也值得商榷。
笔者觉得，首旅酒店、南苑股份甚至于“盈利承诺”主体乐志明先生，应该给上市公司的投资者一个交代。(本文仅代表作者个人观点)