孙巍：上市公司并购新三板公司动力不足
11月7日，易三板、对外经贸大学国际商学院EMBA中心、京师律所联合主办的《“低潮期”新三板的投资并购逻辑》讲座在贸大举行，当天，新三板挂牌企业达到了3982家。在讲座现场，中创伯乐投资有限公司董事长孙巍谈到“上市公司并购与新三板”这一话题，分享了他的看法。他认为：新三板给上市公司并购提供了很好的标的，但是由于现在新三板的企业估值在30-40倍普遍偏高，而且股灾之后上市公司流动性紧张，使得目前上市公司并购新三板企业动力不足，相反，有的新三板企业“蛇吞象”反向升级到主板。
中创伯乐投资董事长孙巍
以下为孙巍的演讲：
今天这个题目可能会有一些变化，因为并购重组还是主要基于上市公司这块的业务，新三板目前来看并购重组还是一个起步的阶段，未来可能会有很多的案例出现。
我今天跟大家的分享这一块，主要还是基于上市公司并购重组这块的经验，能够在新三板这个市场上进行复制。
今天主要讲大概三个方面的内容：
方面一：上市公司并购重组的流程。这个流程我可能占用比较小的时间，因为上市公司并购重组这个流程，基本上都是在一些书籍、课程中大家都能够学到。
方面二：一些案例解析。
这一块我会用大量地时间跟大家分享一下。可能会分享三个案例，这三个案例主要是基于上市公司横向并购、纵向并购和跨界并购的三个案例。
方面三：也是基于我们现在目前在做的几个项目，就是基于新三板并购重组案例的分析。
上市公司并购的动力何在？
第一：先说一些境内和跨境市场的概况。
部分一：国内上市公司的最新的情况。
也是基于这三年的一个基本情况，2013年中国国内的上市公司，并购大概是181起，比2012年要增长了62%，2014年大概做了351起的并购重组案例。
从成交量来看，2013年大概每起是30亿左右的金额，总共大概是3055个亿。2014年达到了7000多个亿的并购金额。并购重组的类型还是主要基于上市公司的横向并购为主，因为主要还是基于横向市场同业方面的并购为主。
三大动力及市场的趋势，就是上市公司为什么要有很强烈的动力来并购重组？
方面一：基于国家层面的，包括政府、监管部门对于并购重组的政策红利，这是一个方面。
方面二：市场的原因，因为很多行业的市场相对进入了寡头市场，这些市场要求上市公司必须通过占领市场的份额，来提高它的竞争力。
方面三：由于国内的市值管理，对于上市公司的市值的增长有这种要求。那么上市公司通过并购重组的方式来增长上市公司的市值，以及提高上市公司的盈利能力。
方面四：还是基于竞争的关系，因为很多的市场是基于很多新型市场出现以后，传统行业需要转型升级，这种传统行业的上市公司只能通过并购重组的方式，来提高它的业务业绩整个产业链的整合、创新。
这三大动力促使上市公司很大意义来的并购重组。
市场的趋势我们来看的话，主要也是基于以下几个方面：
第一：2013年和2014年这两年，主要比较多的上市公司并购重组是在中小板和创业板，这两个板块是比较多的民营企业，以及高成长的企业。
第二：上市的趋势明显增多，也是基于证监会对于整个资本市场的把控，IPO的排队造成了很多准备上市的公司，实现资产证券化的愿望。所以，上市这一块的趋势也是非常明显的，数量也是逐年地倍增。
第三：新兴市场。新兴市场看到很多的民间资本介入到新兴市场，推动企业去上市。很多企业从原先的资金密集型，转向成技术密集型，这些企业很多的核心的股东或者是实际控制人，对于资本不是特别了解。后来基于这样的情况，很多的民间资本介入到公司里面，推动企业去上市。
市场趋势我们可以看到这三个方面。
第二部分主要讲一下，中国企业跨境并购的概况。
方面一：跨境并购是从2004年开始，2004年-2014年，这10年的时间，大概并购的次数有3000多次，它的总金额大概是3866亿美金。特别是这两年，是一个几何倍的增长。跨境并购市场主要还是以国企和央企为主，这两年我们会发现很多的民企也参与到市场里面来。它的发展趋势我们看到，前几年还是基于国家战略方面的一个要求，央企和国企来进入到这个市场。现在逐渐成以民营企业的发展需求来参与到跨境并购市场。
方面二：对于跨境并购市场的标的企业所在的地区也不太一样了，之前可能还是比较多的美国地区（发达地区），现在逐渐转到欧洲地区，特别是欧盟地区。这是一个很明显地趋势。
方面三：我们看到很多新的行业，特别是这两年看到奢侈品行业，包括那种高端制造的行业，也是一个并购的新宠。它未来的发展趋势，我们看到可能基于目前的中国资本市场的扩张，包括国外的资本市场它的估值比较低，然后价格也比较低的情况，可能未来这个跨境并购，也是一个比较大的趋势。
不光是国企和央企，可能未来很多的民企也会参与到这个市场。
并购流行的做法：上市公司＋PE
刚才第一个部分我们讲了一下国内的并购市场，以及国际上的并购市场的情况，第二个部分我主要给大家说一下，在并购重组当中角色是有哪些？
第一块：上市公司作为并购的主体。
第二块：标的企业。
第三块：中介机构。
我先说一下上市公司，上市公司在做并购重组前期准备主要是四条：
部分一：上市公司要做一个战略规划，基于上市公司五年、十年的战略规划，在它的产业链进行布局，不管是横向、纵向，还是跨界并购，它会有一个战略规划，根据它的战略规划来进行并购重组。
部分二：上市公司它也会基于它的战略规划，组织上市公司体内的这些资源，包括它的团队、部门，来进行一个制度化的规划。
部分三：会确定一个参与的主体，现在目前比较流行的是上市公司加一个PE，或者说上司公司和其他机构成立并购基金。这种是一个主流的参与趋势。
部分四：对于标的企业的搜寻和筛选，可能委托给第三方来操作，这是前期的准备工作。
我们讲一下内幕交易，为什么会把它拿进来，因为目前的主板市场，包括国家、证监会，对于内幕交易是有一个很严格的规定，基于前几年对于这块的危害和措施，大家都没有一个关注，但是未来对于这个内幕交易这块是非常严格的规定。
对于内幕交易这块主要还是四个方面：方面一：是基于内幕交易的定义。方面二：包括知情人的范围，以及相关地法律规定。方面三：包括监管部门的执法和监管部门的一个措施。方面四：上市公司防范内幕交易的一个主要的措施。
我们主要讲一下上市公司的主要的措施，主要的措施有以下几个方面：
方面一：它会有一个备案制度。上市公司对于并购重组的知情人有一个登记措施。
方面二：证监会包括监管部门对于并购重组这块有一定地要求，它之前提出过一些规定，这些规定就是基于并购重组的流程以及时间，没有前置条件了，之前是有前置条件的，它把它的时间尽量地缩短。它的审核条件，从之前的审批制现在变成了备案制。所以说，它的审批前置条件取消。对于上市公司有一个报备的系统，这个报备系统是之前没有提到的，现在有一个很强大的报备系统，对于知情人的电子设备、通讯设备进行监控，这块也做到了一个技术化的水平。证监会对于这块的要求也是比较严格的。
方面三：并购重组另一个角色，这个角色就是财务顾问。上市公司并购重组的财务顾问，主要还是以证券公司为主，目前法律规定只有证券公司才能充当它的财务顾问。证券公司在它的并购重组中主要作用是帮助企业进行项目地筛选、出具财务顾问的一个报告书、设定交易结构，以及它整个的交易规划，包括估值、与监管层的沟通、安排具体的时间点来进行并购重组的动作，比如说何时开股东会、董事会、申报、通过并购重组，有一个具体的流程。
尽职调查主要还是基于并购标的的一个筛选，重点关注的一个事项主要有几块：公司的历史沿革，包括它的股本结构、债权债务关系、商业模式、以及盈利模式、法律诉讼，基于这些方面来做一个详细地尽调，包括法律、会计、以及商业尽调，还有操作指南，我会根据下面的案例来给大家去讲。
横向并购：上海莱士收购邦和药业
我给大家讲几个案例：
案例一：横向并购，我筛选出来一个案例，上海莱士收购邦和药业。
上海莱士是一家深圳的中小板企业，标的是邦和药业是郑州的一家公司，它的中介机构、财务顾问是中信证券，上海莱士是一家做医药大健康行业的血液制品行业的企业，在血液制品这个行业，它属于中上游的企业。
2012年它公司的整个的市值达到120个亿，收入大概是11个亿，利润大概是2.7个亿，这是一家比较大的血液制品的公司。
这家公司为什么参与这个并购里面，我们会根据下面来讲。我们先讲一下它的交易背景，上海莱士这个行业是国外垄断的，因为是很多的国外医药公司占据了全球85%的血液制品行业的份额。国内的公司还是以采浆为主，采浆这个细分的行业，包括6个品种，300亿以上采浆这个行业全国不到10家，上市公司不到3家。
如果上海莱士要想在未来的五年，或者说未来的十年有一个很好的规划，它就是需要横向地并购，这是基于上市公司这块的考虑。
我们再说一下邦和药业，邦和药业是一家标的企业，这家标的企业在郑州，它的股东结构里面有一个很强大的PE就是九鼎，九鼎在邦和药业里面，它是在2011年就已经进入到邦和药业，占股31.72%。
九鼎是以九鼎下面的河南九鼎、银河九鼎、昆吾九鼎等三家公司来参股邦和药业，邦和药业一直在走IPO，冲击创业板，但是因为2010年以后IPO的排队现象比较严重，很多的IPO的企业都在等待，然后九鼎也会发现目前它投资的实现也比较长了，所以两家不谋而合，采用这种并购的方式。
背景是上海莱士采用这种非公开定向增发的方式，以100%的股权收购邦和药业的所有股权，但是它这里面有一个很好的交易结构，邦和药业原先的股东九鼎，因为IPO一直停滞不前，然后再担心这次并购重组不成功，所以他提前跟上海莱士的人签订了协议，这个协议就是邦和药业的股东九鼎，出让30%的股份，就是占比邦和药业30%的股份，先行转让给上海莱士的大股东，提前退出。
然后，上海莱士再采用非公开定向增发的方式，购买它实际控制人的股权，这里面就走了一个并购过桥的案例，这在2013年的并购重组来说是一个创新型的案例。
邦和药业后来做了一个资产评估，这个评估大概是评估到了1.8个亿，通过这种权益法和资产法，两个方向评估，大概都是1.8个亿，它的资产增值大概都是1.8倍左右。上海莱士就采用这种方式把它收购进来，收购进来以后，它是2013年4月份开始，整个的过程到2014年6月份结束，上海莱士的市值从133亿直接做到了293亿。它的股票价格从21.7块钱，做到了43块钱，这是一个非常高的回报率。那么，邦和药业也实现了所有的股东资产证券化。
这个案例有一个很好的创新：
第一：标的公司的股东提前与上市公司的股东签订一个提前转让退出的情况，就是PE提前进行退出。
第二：上市公司的实际控制人，采用过桥贷款的方式，提供给上市公司并购重组的过桥贷款。
这个案例就是采用股份加现金的方式来进行收购，现金这块是采用配套募集资金，不超过上市公司的25%，不超过总共并购金额25%。这个案例是在2013年的资本市场上也是一个非常经典的案例，这是一个横向地并购。
这个并购案例我们如何放在新三板来实现，这个我们也是在考虑。因为我们目前3000多家新三板公司，我们也接触了大概600多家，600多家的新三板公司，体量都是非常小的新三板公司。
我们之前做过一个分析，这些公司它的实际控制人，或者核心的股东，60%左右都是这种知识型的创始人，他们对于资本市场不是特别了解。还剩下20%左右是属于资金密集型的，剩下20%基本上就是属于跟着队伍走的那一批人。
60%这块的人，他对于了他企业的五年规划是非常清晰的，他是希望企业能够先做大、做强，做大、做强的情况就是他希望把他的行业内横向地企业进行机构，这个需求是比较大。只有先是横向并购，把体量做大以后，纵向并购才有议价能力。
所以，我们会发现可能未来的新三板市场，它的横向并购是一个比较大的主流。那么这也是基于目前新三板市场不是一个全流动的市场，可能未来一年以后，形成一个全流动市场，挂牌公司并购重组的内在需求才能够点燃。、
纵向并购：东华软件收购威锐达
这就是横向并购的案例，我们再讲一个纵向并购的案例。
纵向并购这个案例我们选择第五个，第五个这个案例也是比较有特点的，叫东华软件收购威锐达，这个也是很有意思的案例。
东华软件也是深圳中小板的上市公司，它主要是做软件行业的，它目前是基于两块业务：业务一：传统软件；业务二：专业性的软件。
它公司的大概的市值不是很大60亿左右，它的收入大概是11个亿，利润大概2.7亿。威锐达这家公司是做风电领域的检测软件系统，它的收入大概1000多万，利润才有80多万，非常小的一家公司，但是这家公司在风电检测领域细分市场是一个小龙头企业。
东华软件是基于他的第二块业务，就是专业软件的领域，要进行深挖、拓展，所以就看到了威锐达，他的财务顾问是华泰证券做的。
这个案例很有意思，因为上市公司它的体量以及市值，以及市场地位，决定了它的话语权问题。整个交易价格是很高，威锐达采用权益法来评估，大概评估到18个亿，最后东华软件采用60%股权加40%的现金，以18亿的价格收购了威锐达。
但是它是在补偿条款里面很有意思，我们看到了东华软件要求威锐达的股东以及高管、核心人员，五年内不能离开公司，实际控制人、高管八年内不允许参与到其他竞业，这个条款是非常严格的，相当于威锐达这些实际人员只能在威锐达这个公司。
要求他的四年对赌，2013年是6700万，2014年7600万，2015年是1.2个亿，2016年是1.7个亿，这也是一个很强的对赌。它的惩罚条款就是如果威锐达没有达到这个要求，东华软件采用每股1元的价格回购股权。
所以这个案例也是非常有意思的，它的补偿条款是非常有意思的，能够保障上市公司这边的权益。这个案例我们也看到上市公司的非常强势的收购。
这个纵向并购我们换个角度来讲，再说新三板这个市场，纵向并购目前来看，在新三板市场，我们现在基本上没有看到有公司在做纵向并购。
我们现在目前在接触一家新三板公司，它是做地源热泵的一家公司，它是在地源热泵这个行业是龙头企业，目前它公司的市值是20亿左右，今年它的收入大概是2.7个亿，利润大概是3000多万，未来我们可能要跟它一起来做一件事情，就是纵向并购。
它现在目前整个的商业模式、产业端，是以技术、研发、生产和销售为主的提供商，它的技术端有56个国家专利，它的生产端是它一个比较头痛的问题，因为它的生产端占据了很大的资金，目前它的公司是一个重资产的公司，未来它的下游、销售端，是未来并购的主要方向。它的销售端是由很多的小销售商，它未来也会采用这种并购的方式。
这种并购的方式就比较少了，不能说传统意义上的纵向并购。但是我们可以通过这个案例可以看到，可能未来在新三板这个市场上，这种制造型企业，或者这种重资产的企业，可能会采用这种纵向并购，并购一些服务型、技术型的一些企业，这可能也是未来的趋势。
跨界并购：大唐电信收购要玩娱乐
第三，我们来说一下跨界并购，跨界并购我给大家说一个案例，大唐电信收购要玩娱乐。这个案例完全采用跨界的方式，大唐电信是一家主板的上市公司，它主要是做电信业务的为主，要玩娱乐是一个手游公司。
大唐电信是上市公司，标的为要玩娱乐，它的中介机构是西南证券，西南证券做的财务顾问，它这次的总金额大概是7.6个亿，然后要玩娱乐的收入是1.2个亿，利润大概是2700万左右。
采用权益法来估算是12个亿，财务顾问又采用这种PB和PE在同行业进行估算，它的PE大概是12倍左右，它的PB大概是6倍左右。这家公司采用这种70%的股权和30%的现金来进行收购。收购以后大唐电信市值从131亿直接做到了193亿，这也是2013年的案例，它从2013年的4月份，一直做到2014年6月份。
跨界并购可能也是未来新三板的并购市场里面，也会出现的一个现象，可能基于新三板目前龙头企业会采用这种跨界并购的方式。
新三板企业估值高 上市公司并购动力不足
我们说完这三个案例以后，我们再聊一下新三板。新三板目前来看，之前2013年和2014年上市公司的并购的一些标的，很大一部分后会转向于新三板的市场。但是新三板由于它的政策红利的推动，估值普遍都比较高在30-40倍。在股灾之前的话，上市公司还是有兴趣并购新三板的企业，因为新三板的企业不管是它的历史沿革、法律方面，还是财务方面，都是相对来说比其他公司规范很多，基于这样的情况上市公司是希望并购的。
方面一：由于股灾以后上市公司的整个市盈率下降，目前我们跟很多上市公司沟通过，上市公司平均的市盈率达到20多倍，它很难再去并购一个比较高的市盈率公司。
方面二：上市公司由于市值的缩水，它也没有太多的现金来收购新三板公司。如果说以股权的方式来收购的话，它也要进行证监会的备案，还要进行并购重组的申请，它也是一个比较漫长的过程。
方面三：还是基于它的并购标的，比如说新三板的公司，它普遍的市值都达到了40倍左右，如果说一家上市公司要去并购一家新三板企业，它要花很大的资金并购这家公司。
目前我们来看，未来有可能会出现一种情况，上市公司和新三板公司会同时在争夺标的，这是一方面，还有一方面，新三板的挂牌公司采用“蛇吞象”的方式，借壳升级到主板，这个现象也是可以看到的，比如金融类的一些企业，包括新兴行业的企业，都会有这样的情况。