中概股回归长期趋势难挡“壳资源”价格变低

尽管A股出现了幅度不小的下跌，但其整体估值相对美股来说仍然处于较高的水平，况且，中概股本身运营都是在国内，其盈利模式、估值体系也更容易获得国内资本的认可。事实上，A股市场的下跌在影响中概股回归估值的同时，也在“壳资源”价格方面变相地降低了中概股的成本。

暴风科技股价在不到两个月的时间里，从个位数上涨到三位数的惊人表现，如一阵飓风吹开了掩盖在中概股身上厚厚的黄沙。一时间，逐利的资本和精明的企业家都开始深挖中概股这座金矿。

据不完全统计，今年以来，已经有25家中概股宣布私有化退市，而这个数字占到了2012年以来中概股私有化退市比例的七成。私有化退市后回归A股成为了“游子”们不二的选择。

不过，6月中旬以来，A股持续震荡回调，这对正在回归路上，或是已经有回归意向的中概股形成巨大冲击。

6月份之前，中概股的股价是“闻私有化而涨”，如今，情况则不同。正在私有化过程中的奇虎360和当当网就是最好的例子。是否中概股最佳的回归窗口已经过去？

回归路不再平坦

与上半年接二连三力挺中概股私有化的消息截然相反，进入下半年，中概股私有化的热度已经开始降温，尤其是7月下旬以来基本没听到哪家公司再宣布私有化

奇虎360在今年6月宣布私有化，按照当时72美元的股价计算，彼时，它的市值接近93亿美元。在此之前宣布私有化的中概股中分众传媒的市值最高，但也不过26亿美元。因此，作为中概股市场的“龙头股”，奇虎360的私有化引起市场热议。

“从市场价值来看，可能会激发市场对中概股的炒作热情。从更深远的意义来看，可能预示着互联网巨头们将集体回归A股。”美股投资人周健在与《国际金融报》记者交流时表示，然而，谁都没有想到冲击波来得这么快。

截至9月1日，奇虎360的股价跌到了49.56美元，距离当时私有化的价格77美元，已经回落近四成，这就意味着如果发起私有化要约的资本方继续维持原有收购要约，需要支付的溢价更高。

此前，有海外媒体报道称，计划将奇虎360私有化的资本方打算调低私有化要约价，以应对因股市暴跌带来的影响。按照此前在美上市中概股企业私有化的运作方式，其收购提议一般会是非约束性的，因此收购方可以更改收购条款，或放弃收购。奇虎360也采用了这样的策略。

不过，奇虎360董事长周鸿祎发微博否认海外媒体的有关报道。

虽然利润增长，但还是挡不住大市的拖累。

9月2日，奇虎360公布二季度财报。报表显示，二季度收入达到4.38亿美元，比去年同期的3.18亿美元增长37.9%。二季度净利润为8135万美元，去年同期为3912万美元，同比增长108%。非美国会计准则下，二季度净利润约为1.17亿美元，去年同期为6925万美元，同比增长69%。

事实上，中概股回归之路从来都不是平坦的，在面临全球金融市场动荡的同时，法律诉讼也是需要面对的问题。

7月9日A股开始反弹，趁着这个好时机当当网宣布公司董事会已接到来自董事长俞渝、CEO兼董事李国庆的初步非约束性私有化要约，收购价格为每股美国存托股7.812美元。不过，这一要约价格遭到了部分中小股东的反对，称要约价格过低。

数据显示，当当网于2010年上市，发行价为每股16美元，而每股7.812美元的私有化要约价格比发行价的一半还低。

有投资者在网上发表了《给当当董事会的公开信》，详细指出了要约价格的不合理性，信中直指李国庆夫妇“抢中美时差投机套利”，一时间，当当网的私有化陷入了“套利门”的困局。

“与上半年接二连三力挺中概股私有化的消息截然相反，进入下半年，中概股私有化的热度已经开始降温，尤其是7月下旬以来基本没听到哪家公司再宣布私有化。”周健说。

回归目标不变

借壳上市源于非上市公司对低成本、高效率的上市融资方式的要求。它不受三年盈利的红线要求，可以缩短上市时间，并减少交易成本

“是否回归A股要考虑多方面的因素，短期内可能没有这样的规划，但长期来看如果A股稳定，考虑到A股给予同行业的估值，并不排除回归的可能。”在香港上市的中资企业高管赵杰（化名）表示。

在浙商证券主办的境内证券市场机遇——境外上市电气新能源公司高峰论坛上，浙商证券研究所所长邓宏光表示：“如果说前两年对于企业来讲，境内境外上市各有利弊，那么现在天平逐渐倒向了回归这一侧。回归最大吸引力在于A股估值优势，估值优势来源于A股经济周期与发达国家完全不一样。中国股市估值将稳步提高，而货币宽松也意味着，企业增长越来越快时，使用的资金成本越来越便宜。”

“回归A股市场后，高估值的表现或许也会顺理成章地带来再融资的便利。”邓宏光表示，无论股市是否低迷、高涨，主板市场再融资从来没有停过，股权融资低迷时，债权融资也没有停过。长远来看，国内证券市场估值水平有进一步提高空间，因为股票市场估值基准处于较高水平，意味着目前股票估值是偏低的。

回顾国内上市公司在A股的再融资，浙商证券电力设备与新能源行业分析师郑丹丹指出，2002年以前，配股是再融资主要方式。近几年，配股融资多分布于非银金融、机械设备、化工、有色等行业。2006年起，定向增发超越其他再融资方式(公开发行、配股、公司债、可转债)成为企业募集资金的主要来源。1990年到2015年，A股共计796家上市公司借增发，开展2291次再融资，共3.86万亿元。2006年到2015年，共有81家电力设备与新能源上市公司完成129次增发融资，共计融资1347.54亿元。2008年包括增发、配股、公司债、可转债、可分离债在内的再融资方式超越IPO，成为企业募集资金的主要来源。2015年1到7月，A股IPO融资总规模为1467.25亿元；再融资规模达7412.6亿元。

“事实证明，不少中资企业在海外上市，很难得到海外资本的认可，因此，估值水平整体不好，进而影响了融资能力。因此，不回归，同行在国内通过融资并购获得超速发展，企业长期发展会受到影响。”赵杰表示，短期来看，资本市场波动巨大，对中概股回归存在挑战，因为中概股私有化通常股价会有一定溢价，市场波动会对中概股私有化的报价和融资产生影响；长期来讲，回归还是大势所趋，只是剩下都是大市值上市公司，回归难度较大。

事实上，A股对中概股的欢迎程度确实到了难以想象的程度。

除了暴风科技的案例之外，在A股上市方面几经波折的分众传媒也是最好的例子。

8月31日晚间，分众传媒宣布终止借壳宏达新材。当外界从惊讶中刚刚回神开始追问后续方向时，分众传媒“闪电”给出了回复。

同一晚，七喜控股就宣布：分众传媒拟作价457亿元借壳上市。

今年6月初，分众传媒曾计划借壳宏达新材，不过，伴随着宏达新材实际控制人朱德洪因信息披露涉嫌违反证券相关法律法规，被证监会立案调查，前述重组被迫暂停。

这之后一度传出消息称，分众传媒谋划放弃借壳宏达新材，转投上交所即将推出的战略新兴板。事实却是，分众传媒找上了承诺两年内不卖壳的易贤忠。据媒体报道，2014年5月28日，在七喜控股2013年度股东大会上，其董事长易贤忠曾表述，公司绝不会卖壳，且两年内不会进行重大资产重组。

根据方案，七喜控股将以全部资产及负债与分众传媒全体股东持有的分众传媒100%股权的等值部分进行置换。经交易各方协商一致，本次交易中拟置出资产作价8.8亿元，评估增值率51.81%；拟置入资产作价457亿元，评估增值率1750.19%；两者差额为448.2亿元。

在外界看来，借壳上市源于非上市公司对低成本、高效率的上市融资方式的要求。它不受三年盈利的红线要求，可以缩短上市时间，并减少交易成本。

国内“去处”增多

新三板对收入和利润没有硬性要求，上市更快、成本更低，不过，与主板、创业板相比，新三板在资本容量、流动性、溢价方面相对较低

中概股公司主动回归的意愿，与近年来中国资本市场软件和硬件的发展有密切的关联。

“尽管国内资本市场仍然有不少缺陷，特别是在近期的股市暴跌中，更是显露无疑。但近年来，国内资本市场发展日益成熟是一个重要的事实。”通力律师事务所合伙人陈巍指出，从全球来看，很少有国家像中国一样在这么短的时间内发展出多层次资本市场，现在有主板、中小板、创业板、新三板及即将推出的战略新兴板，不同类型企业可以各取所需。

“我们非常看好新三板市场。”多家私募股权投资基金的人士在与记者交流时表示。

新三板对收入和利润没有硬性要求，上市更快、成本更低，不过，与主板、创业板相比，新三板在资本容量、流动性、溢价方面相对较低，大多数从美回归的大体量公司而言，比如奇虎360、陌陌，更倾向于选择主板或创业板。而新三板更适合那些规模和利润均不高的小微型创业公司。

上交所目前准备推出的战略新兴板，也是中概股回归的青睐之地。但由于推出时间的不确定性，企业和各路资本还在观望状态。

事实上，中概股回归之后到底回归哪个板块，还存在不少技术性问题。因为有不少赴海外上市的企业，当年都采用了VIE架构(Vari-able Interest Entity即可变利益实体，又称协议控制)，在这之前，VIE结构一直是限制中概股回归的一道坎。而如今，一些企业已经可以直接迈过这道坎。

今年6月20日，工信部发布公告，宣布在上海自贸区开展试点基础上，在全国范围内放开经营类电子商务外资股比限制，外资持股比例可至100%。这意味着，电商类中概股可以不必拆除VIE架构直接回归。

陈巍表示，国内企业采用红筹架构海外上市与红筹架构国内企业回归，是经济全球化时代下有直接融资需求的境内企业，充分利用境内境外两个证券市场、两种资源拓展发展空间的具体表现。红筹架构企业回归的现象表明，境内外证券法律监管政策和市场环境的变化，对境内企业上市地及上市方式的选择有着重要的影响。同时，境内企业应对变化而自发形成的市场实践，形成一定规模后，也会反过来促使有关的监管政策不断发展与完善。

以新能源行业中概股回归为例，陈巍指出，新能源行业是国家的战略新兴产业，而新能源行业公司一般是重资产行业。重资产企业回归过程中会面临一些轻资产企业无需面对的问题，比如投资问题、行规问题、融资问题等。但客观来看，目前中国的证券市场对新能源行业的关注度和容忍度都逐渐加大。

燕归巢“见招拆招”

在红筹架构下，根据控制境内权益的方式不同发展出不少变种，除了VIE之外，还有股权/资产收购模式

虽然部分中概股可能绕开VIE架构问题，但绝大多数的企业要回归还是要直面这一问题。

实际上，VIE架构只是红筹架构的一种。在红筹架构下，根据控制境内权益的方式不同发展出不少变种，除了VIE之外，还有股权/资产收购模式。

陈巍指出，根据目前《公司法》、《证券法》等相关规定，A股的上市主体应为一家境内的股份有限公司，如红筹架构企业拟进入A股市场，需将发行人的控制权由境外转回境内，即实际控制人由原通过境外公司控制发行人，调整为实际控制人直接持有发行人股权或通过境内持股主体控制发行人。这就是拆除红筹架构。

拆除红筹架构有两种方式，陈巍介绍，一种是以股权转让方式拆除红筹架构。即实际控制人控制的外资股东，参照境外SPV的股权架构及各股东通过境外SPV(特殊目的实体)间接持有发行人的股权比例，将所持发行人股权分别转让给实际控制人或其设立的境内持股主体，境外投资者或其设立的境外持股主体。

另一种方式是以增资方式拆除红筹架构，陈巍表示，原通过境外SPV间接持有发行人股权的实际控制人，在境内设立境内持股公司，该境内持股公司对发行人增资取得股权，并摊薄境外SPV持有的发行人的外资股权。同时，实际控制人通过股权回购、转让等方式相应放弃通过境外SPV持有的发行人部分股权，实现控制权转回境内。

拆完架构后，就“VIE”模式的红筹回归而言，陈巍指出，有两种做法，第一类是将境内返程投资外商独资企业(WFOE)重组改制为拟上市主体，在该类重组中由WFOE收购或吸收合并境内具体业务运营实体的内资公司，第二类是将具体业务运营实体的内资公司重组改制为拟上市主体。

所谓WFOE模式，指的是外资PE/VC在进入中国时，首先设立外商投资企业，然后将注册资金结汇为人民币，再进行股权投资。以暴风科技为例，华兴资本董事总经理、境内资本市场主管魏山巍介绍，拆VIE首先要决定的就是企业准备回归后是做一个纯内资架构，还是一个合资架构。暴风科技属于完全转回国内做纯内资的主体，而且是用VIE上市的，最后也没有收购WFOE公司，这样的安排其实在一定程度上可以节省一定的时间。

此外，在上述架构拆解回归的过程中，需要注意政策的变化。陈巍指出，在2015年初，国务院发布的《外国投资法》修改草案中，对外国投资者的定义中采取“实际控制”标准，即实际控制人的国籍决定企业是否为外资企业，继而认定是否为外国投资者。这将多年来处于灰色地带的俗称VIE架构纳入外商投资管理的法律体系。虽然这个文件处于一个征求意见稿的状态，但这个文件对后续做VIE的影响是非常大的。尽管具体监管VIE的措施仍不明朗，这对有志于回归中国市场的投资者还是好消息。