中金报告：房价下跌会促进消费
通过对数据的考察，我们发现过去十几年我国房价上涨并没有促进消费增长，而房价的下跌反而可能促进消费。我国难以享受到房价上涨所带来的财富效应，但房价上涨带来的对消费的挤压效应比较明显。
是的，你没有看错，我们的标题是房价下跌促进消费，与市场上长期流传的房价上涨促进消费的看法正相反。5月70个大中城市房价数据中有一半城市房价开始下跌。市场担心房价下跌不仅拖累投资，也会拖累消费。但是，通过对数据的考察，我们发现过去十几年我国房价上涨并没有促进消费增长，而房价的下跌反而可能促进消费。
从住房作为消费品看，购房对一些消费品比如装潢建材、家具有拉动作用，但在收入有限的情况下对其他消费，尤其是可选消费比如外出旅行，可能有挤压作用。两个影响哪个更大，对总体消费是促进还是抑制是一个实证问题，要看房地产交易(房价)与消费的关系。
如果住房需求和消费需求负相关，则这种相关性反映因果关系(住房挤压消费)的可能性大。如果统计数据显示房价和消费正相关，则并不一定说明房价上升拉动消费，因为收入上升可能是拉动住房需求和其他消费需求的共同因素。也就是说即使住房和消费需求正相关，也不一定是因果关系。
从住房作为资产看，房价上升对已经有住房的人来讲意味着财富上升，对消费可能有拉动作用。对于还没有房产的人来讲，购房投资有一定的资金门槛，比如首付要求，所以房价上升迫使这部分人增加储蓄，挤压现在的消费(理论上讲，如果借款没有限制，则被迫储蓄的因素小，但现实不是这样)。
所以房价上升对消费拉动的财富效应很大程度上取决于总人口中住房拥有率。另外房产的集中度也是重要因素，因为随着财富的增加，边际消费倾向是降低的，房产拥有越集中，对消费的总体拉动效应越小。
纵向来看，历史数据显示房价涨幅与消费增速之间并没有显著相关性。用统计局的全国商品房销售金额除以销售面积，得到平均商品房价格。以此计算房价涨幅，我们发现从2001年至2013年的12年中，只有4个年份的房价涨幅和社会消费品零售总额增速同向变动，其余8年都是房价涨幅和消费增速反向变动，呈现负相关关系。
从历史数据来看，房价大幅上升对消费的促进作用不明显，甚至有抑制作用。相反，在房价涨幅回落的年份中，消费增速上升较快(图表1)。
图表1：房价上升对消费没有促进作用。
横向来看，房价上涨快的地区消费增速反而慢。采用35个大中城市2000-2013年的数据，将各自房价平均涨幅和平均消费增速做散点图，发现二者呈现负相关关系，即房价涨幅越快的城市，消费增速越低(图表2)。这35 个城市中房价涨幅高于中位数的城市2000-2013 年的年均消费增速为16.2%，而房价涨幅低于中位数的城市同期的年均消费增速则为20.3%。
图表2：房价涨幅大的城市消费增速相对低。
为什么数据并不支持流传已久的房价上涨促进消费的说法？我们逐一考察那些关于房价上涨促进消费的理由是否站得住脚。
首先，房地产直接派生出的相关消费在全部消费中占比低。关于房价促进消费的说法，一个理由在于居民购房行为将派生出相当一部分相关消费；然而数据显示，与住房直接相关的消费并不像人们想象的那么大。
利用统计局限额以上企业(单位)商品零售分项数据，我们将建筑及装潢材料、家具、文化办公用品算作与房地产最直接相关的消费。截至2013年底，这3类消费占全部消费品零售总额的比重仅6%。如果用城镇居民人均年度消费支出计算，这一比例也仅为7%，与限额以上情况类似。而且，即便是这部分消费，真正与房地产销售的相关度高的也只有装潢材料，其余部分与房地产销售相关度也并不高(图表3)。
图表3：房地产直接相关消费占比低
其次，我国城镇房地产对消费的财富效应并不像人们想象的那么大。历史数据所显示的实际情况和我们通常理解的房价上涨通过财富效应增加居民消费的观念不同。原因在于中国房价上升，所带来的财富效应有下列显著的特殊性，限制了财富效应的发挥。
中国二元城乡结构，大部分农村居民无法享受城镇房价上涨带来的财富效应。当前中国城镇化率54%，意味着农村常住人口数量仍然庞大，农村人口的住房存量高达 238亿平米，与城市房屋存量基本相当。但如此庞大的农村住房无法自由买卖，使得6.3 亿农村人口不能享受到房价上涨，地价升值所带来的财富效应。
城镇常住人口中非户籍人口住房自有率低。我国城镇常住人口占总人口比例为54%，但其中拥有城镇户籍的人口占总人口比例只有35%左右。也就是说城镇常住人口中超过三分之一是非户籍人口。而非户籍人口在城镇拥有住房的比例很低。一些城市的调查显示非户籍人口住房自有率只有20%左右。因此，对大量常住城镇而 没有户籍的人口而言，城镇房价上涨的财富效应可能为负。
中国房地产市场以新房交易为主。2000年以来，美国房屋存量增速年均仅1%，而中国同期高达8%，说明大量新房上市是房地产交易的主体(图表4)。
图表4：中国新房供应增长快。
由此带来二手房的财富效应兑现有一定难度，所以老的购房者的消费需求难以受财富效应的带动。而新房价格持续上升，又挤压新的购房者的其它消费需求。
我国收入分配和财富分配差距大，因此房价上涨带来的财富增值在人群中的分布不均，而可以享受到财富增值的人群边际消费倾向不高。经济学中边际消费倾向的概念用于衡量收入在边际上的增长所能带动的边际消费量。我们如果计算各省的边际消费倾向，可以明显的观察到人均可支配收入相对高的省份的边际消费倾向低于收入相对较低的省份(图表5)。这说明财富效应比较显著的群体(富人或富裕省市)对消费在边际上的贡献是低的，这也限制了财富效应的发挥。
图表5：人均可支配收入高的省份边际消费倾向低。
最后，市场上流传最广的一个买房促进消费的理由是所谓的房地产销售对耐用消费品的销售拉动作用，但是住房销售和汽车、家电等耐用消费品销售之间的数据关系可能只反映相关性，而非因果性。汽车和家电是两大耐用消费品，通常被认为与房地产高度正相关。
我们先看汽车，2001-2011年汽车和房地产销售面积增速确实有比较强的相关性，表现为商品房销售面积增速领先汽车销售半年左右。这也就是人们通常所讲的“先买房，再买车”。但是，如果据此推断房地产销售对汽车消费具有“拉动”作用，则是犯了典型的把相关性当作因果性的逻辑错误。买房买车背后的推动因素可能是类似的，只不过人们倾向于先买房后买车而已。这并不意味着如果人们不买房了，就一定不买车。后买车的原因和理由未必是因为先买了房，这就好比人们吃中饭的理由并不是因为早上吃过了早饭。
2012年至今，商品房销售面积增速大幅波动(最低-15%，最高50%)，而汽车销售增速稳定在10%左右上下波动(图表6)。在2001-2011年，两者的正相关更多反映收入增长推动的共同因素。但是，随着房价收入比大幅上升，车价收入比大幅下降，收入增长对两者共同推动的影响越来越弱，收入增长对汽车销售的拉动大，对住房消费的拉动相对小。
图表6：2012年以来汽车销售和房地产销售的关系变弱。
我们发现作为耐用消费品的家电，尽管受到房地产周期波动的影响，但弹性较低。十几年来，家电零售增速基本维持在15%的中枢上下波动。即便是2008年全球金融危机爆发，房地产销售面积增速一度大幅下滑36%，但家电增速仍然下滑幅度有限。这些数据表明，房价下跌对拖累耐用消费品零售增长的影响小。
理论上，住房属于投资品，家庭买房或多或少都带有投资色彩。而家庭为了买房，则必须进行相应的储蓄行为。很多研究显示，买房一直是家庭储蓄的主要动机，甚至是最重要的动机。因此，房价下跌，对于仍然希望买房的居民来说，其储蓄的量将减少，消费基金相应增加，消费反而得到促进。
从上文的分析可见，我国难以享受到房价上涨所带来的财富效应，但房价上涨带来的对消费的挤压效应比较明显。因此，房价下跌有利于消费增长，而房价下跌所带来的财富减损对消费的拖累不明显。(中金公司分析员：彭文生 赵扬 刘博)