并购市场再起波澜 机构重估借壳风险
□本报记者 高改芳 张莉
近期，并购重组政策走向成为业界关注的焦点。某券商投行部门人士告诉中国证券报记者，现在能感到明显变化，跨界并购不再像以前那样受鼓励，“挤泡沫”的大趋势也较明确，估值虚高的收购项目不再被市场认可。同时，中概股回归炒作也出现了降温的趋势。通和资本创始管理合伙人陈连勇表示，规范并购市场、抑制炒作，对于专注主业的价值投资者而言是福音。
跨界并购更重实效
针对监管层已经叫停上市公司跨界定增，共涉及互联网金融、游戏、影视和VR四个行业的传闻，证监会新闻发言人邓舸日前表示，证监会积极支持符合条件的上市公司再融资和并购重组，以有效发挥资本市场服务实体经济的功能。目前，再融资和并购重组相关规定及政策没有任何变化。今后若有修改或调整，将通过正式渠道向社会公布。
近期，关于并购重组的政策走向成为了市场非常关注的话题。“通过我们上会的项目看，虽然还没有被叫停，但跨界并购不再受鼓励了。”某券商投行部门人士告诉中国证券报记者。
该人士分析，在注册制、战略新兴板慎行的背景下，并购重组过会难度反而会加大，看似矛盾实则合理。政策导向上，监管层主要强调信息披露及形式审核，但最近特别关注公司持续盈利能力，履行业绩承诺的能力。在鼓励并购重组的前提下，加强事中监管，评审公司通过并购重组之后的表现。在这样的背景下，行业内的感受可能产生了变化，像以前那样讲故事、“画饼”或者拼盘搞重组不行了。
从2015年年报看，超过70家上市公司的90余宗并购项目业绩承诺未达标，占比约为20%左右。这一现象已引起监管部门的注意，出于保护中小投资者的目的，相关部门加强对并购重组的审核。
此外，在融资通道相对狭窄背景之下，并购重组已经成为IPO之外重要的上市融资方式，承载了转方式、调结构、去产能、降杠杆和产业升级的重任。传统企业、新兴企业、海归公司都需要走这个通道。监管部门坚持原则和标准，期望让好公司进场。
专门进行生物医药行业投资的通和资本创式合伙管理人陈连勇指出，前一段时间，不少上市公司高价收购项目，但后期表现不好。事后发现，上市公司只是通过讲故事，高溢价收购套利，而专业的价值投资者不会这样做投资。因此，即便未来政策收紧也不会对坚持价值投资的机构产生影响。
中概股回归存变数
一些业内人士认为，在中概股公司回归的问题上，近两年的监管政策似乎也存在明显变化。从最初提出的“鼓励回归”到最新的“继续深入研究”，监管部门态度微妙，无疑也令一些机构开始担忧中概股公司私有化回归路程中可能面临较大的不确定性因素。
中金公司梳理了过往中概股相关政策的情况。该机构表示，2015年6月国务院常务会议提出推动特殊股权结构类创业企业在境内上市，工信部去年6月在全国范围内放开了经营类电子商务外资股比例限制；去年12月国务常务会议再次提出，完善相关法律规则，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市。从这些表态可以看出，监管层对中概股回归持积极态度。
不过，中金公司认为，从近期监管部门对中概股公司回归问题的表态看，监管层对中概股的回归问题态度出现了微妙变化。除此之外，在A股上市公司参与到中概股私有化的投资项目中，监管部门对项目具体情况也非常关注。今年6月，监管部门就天业股份斥巨资参与奇虎360私有化项目的情况发出问询函，要求公司披露认缴资金的细节以及参与投资进程的备忘录和关联人员的情况。
有机构投行人士认为，监管部门对中概股回归的限制并没有明确表态，目的主要在于抑制壳资源炒作，但从目前的政策取向来看，中概股公司批量回归的方式或出现一定程度的改变。
同时，市场人士表示，应支持监管部门收紧中概股回归A股的政策。从股东结构、治理结构、公司运营等方面看，中概股公司拆掉VIE结构之后，这些层面都有巨大变化，即使是境内运营主体，也是一个全新的公司。所以，正常情况下，应该在拆掉VIE结构，运行3年以后才能借壳上市。此外，为了让PE机构学习如何投资公司、如何管理私有化的公司，建议在私有化后，运行5-7年再上市，这有助于提高PE参与实体经济运营，而不仅仅是玩玩资本。
机构关注借壳风险
多数私募和投行人士认为，针对壳资源炒作的监管政策收紧，短期会存在一定的影响，但长期来看，壳资源价值仍会受到市场和资金的重视，对优质中概股的抢筹游戏仍可能继续。
深圳某创投机构相关负责人认为，对国内资本市场而言，海外优质互联网公司、生物医药公司等相对稀缺的上市资源，回归国内后必然由于稀缺性带来高溢价，从而带动整个行业相关公司的估值抬升。“当前，通过IPO通道等待时间过长，而战略新兴板的预期减小，因此更多计划回归的中概股仍会选择借壳上市的方式，只不过借壳的不确定性会增加。”
但也有熟悉中概股私有化回归进程的法律人士指出，当前中概股私有化进程涉及的流程和协调的利益关系复杂，私有化运作时间成本较高，其中存在私有化失败、股权纠纷等多种风险，尤其是在当前的大环境下，参与中概股私有化项目的投资存在诸多变数。无论是机构投资者还是借助其他渠道参与的个人，均需要权衡其中的利弊，不可盲目进场。
卓建律师事务所合伙人及律师张维光表示，含VIE结构中概股公司的回归需要包括解决境外投资人退出及保留问题、全面终止VIE协议控制、境内实际经营公司重组、终止境外员工股权激励计划以及完税、注销或转让境外主体的外汇登记等步骤。“在这个过程中将涉及较多环节的外汇审批登记，以及由转让溢价收益而产生的税收核算和缴纳等多方面问题。如果一个环节出现问题，则有可能会对后续上市进程构成障碍。”
张维光分析，对于很多中概股公司而言，私有化进程中最难以承受的可能就是时间成本。“由于拆除VIE架构进程中需要考虑项目方案的时间表、各方投资股份的安排和退出、关联方往来的清理和相关工商登记、外汇登记和税收缴纳及优惠返回等问题，时间的周期可能达一年半左右。”张维光表示，在此过程中，如果有老股东对定价产生争议，解决时间也会拉长。如果引发投资者纠纷甚至诉讼，其私有化计划就可能失败，不确定风险非常大。
“一般借壳上市的过程非常繁琐，需要标的作价符合双方利益，大股东愿意放弃控制权并将资产全部出售，谈判过程随时存在失败风险，加上补偿协议的确定、地方税收的问题等等，都需要一一解决。为了顺利实现私有化运作，往往会准备两套方案同时进行。”某私募机构投资人士分析称，如果投资者仅仅为了中概股借壳而去二级市场赌重组预期，风险将会非常大。
与此同时，由于私有化进程的复杂以及消耗的时间成本较长，错过重组上市的黄金窗口，不少押注“中概股回归”投资者能够获得的收益可能不达预期。“之前很多机构将分众传媒等中概股回归A股后的估值作为参考，对未来中概股回归的估值预期非常高，但在当前市场行情下，资金对网络科技等概念股的炒作已经降温，A股整体估值下调明显。中概股回归后能否实现此前在牛市行情下的估值溢价，其实是个未知数。”上述私募机构投资人士表示。
陈连勇则表示，会坚持让自己投的项目IPO排队。他认为，排队等候IPO固然有较大的时间成本，但大家的程序一样，风险一样。假如通过并购“买壳”上市，一旦壳本身的资产很差，那么借壳的风险就很大。“所有人都是以交割为目的，拿钱走人。如果壳做了很多担保、借款，那么所有这些风险都是你在承担。我们不建议这样做。”陈连勇说。