汇源通信重组标的盈利质量不佳
5月18日，汇源通信（000586.SZ）发布重大资产置换重组草案，拟以全部资产和负债置换深圳市通宝莱科技有限公司（下称“通宝莱”）及广东迅通科技股份有限公司（下称“迅通科技”）等值股权，差额部分由上市公司以发行股份及支付现金方式购买，交易标的合计作价32.75亿元。
通宝莱主要从事安防产品、系统集成及运营服务业务，以提供行业解决方案和完成系统集成后的运营服务为主，公司客户主要包含公安、交通、教育、金融、政法等行业。
迅通科技主要从事网络视频监控系统及其前后端系列产品的研发、生产和销售，是网络视频监控产品及解决方案提供商。
与同行业上市公司相比，通宝莱和迅通科技应收账款占营业收入比例均明显偏高，但公司坏账准备计提严重不足，公司信用政策过于宽松，利润或有注水之嫌。
估值暴涨
根据重组草案，汇源通信拟以15.5亿元收购迅通科技100%的股权。
2015年，迅通科技曾经历两次股权转让。2015年4月24日，迅通科技股本由1.08亿元增加至1.22亿元，新增股本由汇垠泰鑫以8431.92万元认购，股权占比11.71%。以认购价计算，本次增资对应迅通科技整体估值为7.2亿元。
重组草案中，迅通科技表示，汇垠泰鑫的一致行动人汇垠成长入股迅通科技后，对迅通科技的行业前景、业务能力和管理团队认可度较高，对其未来发展前景具有信心。
然而，2015年12月10日，汇垠泰鑫将其持有的迅通科技779.62万股和652.94万股股份分别以6945.58万元和5816.99万元转让给胡浩澈、钟伟，股权占比分别为6.37%和5.34%。以股权变动价格计算，交易时迅通科技整体估值约为10.9亿元。
对于上述股权转让，迅通科技表示，汇垠泰鑫为上市公司控股股东蕙富骐骥之关联方，如作为交易对方参与本次交易，其获得上市公司股份将自发行结束之日起锁定36个月。在本次交易的洽谈协商过程中，汇垠泰鑫的有限合伙人认为相关股份锁定期将导致投资退出期限过长，因此产生退出意愿。
从看好公司前景增资入股到难忍锁定限期提前离场，汇垠泰鑫于来去之间获利颇丰，而迅通科技估值也随之高涨。
本次重组，汇源通信还拟以17.25亿元收购通宝莱100%的股权。
2015年12月22日，通宝莱第一大股东吴文洲将其所持通宝莱460.80万元出资额及115.2万元出资额分别以8073.6万元和2018.4万元转让给弘信控股及宇轩投资，股权占比分别为5.7%和1.43%。以转让价格计算，交易时通宝莱整体估值约为14.16亿元。
与前次股权转让价格相比，本次收购中，汇源通信增值21.82%。
对此，通宝莱原股东表示，本次交易中通宝莱2016年的业绩承诺为不低于1.16亿元，相对于前次股权变动期间，业绩情况增长趋势明显，从而导致通宝莱的整体估值差异。
费用占比异于同行
靓丽的业绩表现往往与高估值结伴而行，与同行业公司相比，通宝莱和迅通科技的盈利能力均极为突出。
2014年，通宝莱实现营业收入3.13亿元，净利润3684.52万元。2015年，公司实现营业收入3.95亿元，同比增长26.2%；实现净利润5810.83万元，同比增长56.76%，远超同期营收增速。经计算，2014-2015年，通宝莱毛利率分别约为29.71%和32.91%，净利润率分别约为11.82%和14.68%。
重组草案中，通宝莱将高新兴（300098.SZ）和佳都科技（600728.SH）列为可比对象。
2014-2015年，高新兴的销售毛利率分别为27.84%和27.96%，净利润率分别为18.21%和13.08%；佳都科技毛利率分别为18.11%和18.50%，净利润率分别为5.4%和6.62%。
需要指出的是，与同行业上市公司相比，通宝莱的销售费用占比极低，公司费用控制能力令人吃惊。
财务数据显示，2014-2015年，通宝莱的销售费用分别为330.49万元和183.98万元，占营业收入的比重分别为1.06%和0.47%。同期，高新兴销售费用占营业收入比重分别为7.24%和7.46%，佳都科技分别为7.07%和6.51%。
根据审计报告，通宝莱2014年广告和业务宣传费合计94.25万元，2015年仅为0.42万元，下滑幅度高达99.55%。
根据重组草案，2014年，迅通科技实现营业收入2.5亿元，净利润7126.47万元；2015年，公司实现营业收入3.03亿元，同比增长20.94%；同期，公司实现净利润8367.83万元，同比增长17.42%。2014-2015年，迅通科技的毛利率分别约为48.8%和45.87%，净利润率分别约为28.4%和27.72%。
同行业上市公司中，海康威视（002415.SZ）和大华股份（002236.SZ）与迅通科技业务较为相似。
年报数据显示，2014-2015年，海康威视销售毛利率分别为43.93%和39.64%，销售净利润率分别为27.4%和23.46%；大华股份销售毛利率分别为37.62%和36.73%，销售净利润率分别为15.74%和13.81%。
对比之下，迅通科技毛利率及净利率水平均明显高于同行业上市公司。
根据审计报告，2014-2015年，迅通科技的销售费用分别为1306.75万元和1865.85万元，占营业收入比重分别为5.22%和6.16%。
同期，海康威视销售费用占营业收入比重分别为8.9%和8.62%，大华股份分别为9.29%和11.34%。
信用政策过于宽松
更值得关注的是，与同行业上市公司相比，通宝莱和迅通科技的赊销占比颇高，但公司应收账款坏账准备计提却明显不足，其利润有注水之嫌。
根据草案，2014年，通宝莱应收账款账面余额约为2.84亿元，占营业收入比重约为90.73%；2015年，公司应收账款账面余额为3.58亿元，同比增长26.06%，占营业收入比重约为90.63%。
年报数据显示，2014-2015年，高新兴应收账款占营业收入比重分别为39.12%和45.13%，佳都科技分别为31.38%和25.92%。
根据审计报告，通宝莱以账龄分析法计提坏账准备，2-3年账龄应收账款坏账准备计提比例为20%、3-4年账龄应收账款坏账准备计提比例为30%。
2015年，通宝莱2-3年账龄应收账款账面余额约为1982.24万元，计提应收账款坏账准备金额为396.45万元；3-4年应收账款账面余额约为1948.51万元，计提应收账款坏账准备金额为584.55万元。
2015年，高新兴2-3年账龄应收账款坏账准备计提比例为30%、3-4年账龄应收账款坏账计提比例为80%，佳都科技分别为30%和50%。
若通宝莱2-3年账龄坏账准备同样以30%比例计提，计算可知，2015年公司应计提坏账准备金额为594.67万元，与现有计提金额差额为198.22万元；若公司3-4年账龄坏账准备以50%计算，则应计提坏账准备974.26万元，与现有计提金额差额为389.71万元，两项差额合计587.93万元，占公司2015年净利润的比重高达10.12%。
此外，根据草案，截至2015年12月31日，通宝莱应收账款第一大单位为新疆天绘北斗信息技术有限公司（下称“天绘北斗”），公司对其应收账款账面余额为5340.61万元，占应收账款期末余额比例约为14.93%。2015年，通宝莱对天绘北斗计提应收账款坏账准备金额为418.8万元，占比约为7.84%。
数据显示，天绘北斗为通宝莱2014年第五大客户，金额为4100.41万元，占当期营业收入的比重为13.03%。2015年，天绘北斗未出现在通宝莱前五大客户名单之中。
工商资料显示，天绘北斗成立于2014年2月20日。2015年7月13日，天绘北斗因未依照规定期限内公示年报被工商部门列入经营异常名录。截至2016年5月26日，上述经营异常提示仍未被撤销。
令人担忧的是，一旦天绘北斗经营状况恶化，通宝莱对其应收账款将计提大额减值损失，严重影响公司业绩。但重组草案中，通宝莱并未披露上述事项，亦没有对天绘北斗计提单项减值准备。
与通宝莱类似，迅通科技赊销比例同样偏高。
根据收购草案，2014年，迅通科技应收账款账面余额约为1.8亿元，占营业收入比重约为72.04%；2015年，公司应收账款账面余额约为2.01亿元，占营业收入比重约为66.37%。
数据显示，2014-2015年，海康威视应收账款占营业收入比重约为24.84%和32.15%，大华股份约为37.63%和49.36%。
根据草案，2014-2015年，迅通科技前五大客户占营业收入比重分别为7.89%和8.38%，公司客户较为分散。数据显示，迅通科技应收账款前五大单位中，仅云南龙达网络信息科技有限公司位列前五大客户名单，其余应收账款客户均为小客户。
通常情况下，公司会给予大客户相对较高的信用额度和信用期限，对小客户信用政策相对谨慎。迅通科技在客户极为分散的情况下，仍给予单个客户宽于同行的赊销政策，公司内含的信用风险值得关注。