票据市场利率运行特征与走势分析
肖小和
一、近年来票据利率运行特点
随着我国利率市场化程度的不断提高，商业银行面临的经营压力日渐增大，对于商业银行资产负债配置和经营管理水平的要求也逐步提高。票据市场作为连接金融市场与实体经济的纽带，其利率市场化时间较早、市场化程度较高、对货币政策反映较为敏感，在不同的经济周期也呈现不同的运行特点。
（一）票据利率与相关利率联系紧密且梯次有序。对于商业银行来说，票据业务与货币市场短期资金业务、债券业务和贷款业务形成梯次有序且相对稳定的利率梯队。一般情况下，贷款业务利率最高，其次是票据业务，再次是国债和金融债等债券业务，最后是短期货币市场资金业务。
（二）票据利率资金化特征愈加明显。票据利率与银行间同业拆借利率和债券回购利率等短期货币市场资金利率在运行趋势上的契合程度越来越高，尤其是近几年来，票据业务的资金化趋势愈加明显。例如，在2008年末和2009年初刺激计划推出且流动性旺盛时，票据利率水平持续低于2%，已接近银行间同业拆借利率和债券回购利率；而在2011年货币政策不断收紧时，票据利率逐级震荡走高，最高利率达到12%，且利率水平持续高于贷款利率。因此，票据业务对于商业银行和金融体系传导货币政策发挥了重要作用，且能够成为经济发展和金融体系的趋势性指标。
（三）票据利差呈现趋势性收窄。伴随着利率市场化进程的不断加速和票据运作资金化态势的不断显现，各经营机构对票据产品的定位由单纯的规模调节工具向资产负债管理和盈利创收工具转变。票据市场各经营机构更加注重交易获利的经营理念，票据周转速度加快。激烈的同业竞争也使得近两年来票据转贴现买卖利差和票据回购利差水平不断缩窄，票据整体利差呈现趋势性减小。中国票据网显示，2014年转贴买卖平均报价利差约为23个BP，2013年约为20个BP。2014年，“中国票据网”正逆回购的平均报价利差约为28个BP。
（四）票据利率长短期波动出现分化。一般来说，票据买入（买断）和卖出（卖断）受到金融机构规模因素的影响较大，波动周期也相对较长；而票据回购则受到金融机构资金因素影响较大，波动周期也相对较短。从中国票据网转贴现买卖和回购报价来看，2012年-2014年，票据正逆回购的平均利差水平约为40个BP，而票据转贴现买卖的平均利差水平约为33个BP，即票据正逆回购报价利差大于票据买卖报价利差。因此，从这个意义上来说，上述数据反映出票据利率长短期波动出现分化，短期运作的回报要略高于长期运作的回报。
（五）票据直贴与转贴利率空间减小。根据工银票据贴现价格指数和工银票据转贴现价格指数的数据，2012年-2014年，工银票据贴现价格指数的均值分别为6.34%、6.55%和5.87%，而工银票据转贴现价格指数的均值分别为5.47%、5.78%和5.37%，票据贴现和转贴现间的利差由87个BP减少到50个BP，反映出票据直贴和转贴的空间越来越小，银行间市场的规模和资金状况已借由资金化趋势越来越明显的票据产品运作传导至实体经济，且传导速度呈现不断加快的态势。
二、票据利率运行面临的影响因素
（一）票据利率的阶段特征与货币政策周期紧密相关。经济周期及相应的宏观政策对于票据市场及票据利率的影响是票据市场参与主体的首要关注对象。如存贷款基准利率水平、存款准备金水平等，这些价格型和数量型的货币政策指标的变化往往意味着货币政策调整方向和方式的变化，对于票据利率长期和中期的走势具有非常显著的影响。
（二）票据利率的波动水平与资金信贷关联较为密切。兼具资金属性和信贷属性的票据业务同时受到资金面和信贷规模的影响，且资金影响日益增加。随着票据资金化态势的不断加强，票据资产又具有非常高的灵活性，因此票据利率与其他银行间市场利率的关联性越来越强。在资金充裕时票据利率下行速度较快，市场信息交换更加充分，相应的利差水平也会逐步缩窄；在资金紧张时，票据市场利率水平上升较快，幅度较高，利差水平也相应较高。传统上来说票据资产往往作为信贷资产的“蓄水池”，用以调节和补充信贷规模，但随着票据产品运作方式的不断丰富，信贷规模对于票据利率的影响有所减弱。
（三）票据利率的短期调整受参与主体运作方式影响较大。随着宏观政策和金融市场的发展，再贴现利率已淡化了作为基准利率的功能，自2004年3月央行对金融机构的再贴现利率为2.25%以来一直延续至今。再贴现利率的生成已经与我国货币市场的其它子市场利率失去联动性，对于票据利率已无明显的引导作用。一般说来，票据利率是以3个月SHIBOR为定价基础，各机构再根据自身情况进行利率加成。而随着票据业务运作多样化和灵活性的提升，各参与主体在进行票据资金化运作的过程中也可能会采取其他期限的货币市场利率作为票据定价基础利率。因此，短期的票据利率调整往往取决于市场主要参与主体票据运作模式和运作方式所产生的利率定价的影响，如目前市场上部分运用资金错配特别是过度错配进行的票据业务，其短期资金的集中到期会对票据利率调整产生较为明显的影响。
（四）票据利率的发展趋势与长短期市场融合趋势有所相关。短期市场即货币市场，长期市场即资本市场。从近几年的发展情况来看，短期货币市场与长期资本市场呈现一种加速融合的态势，即部分货币市场的资金资本化与部分资本市场的资本货币化。资本市场的波动和对资金面造成的影响对于票据利率的影响日趋增大，在去年和今年这种变化尤为明显。在这种趋势下，未来票据市场的利率走势与资本市场的关联性也将逐渐增强。
三、未来票据市场利率走势与机构应对
（一）票据市场传统利差水平不断缩窄。在利率市场化的背景下，商业银行将面临对资产负债管理能力和盈利水平的重重考验，而票据业务的资金化运作水平也将不断提升，票据利率的运行走势与银行间市场利率的走势也将呈现更加一致的特征。在此趋势下，票据市场整体的业务量将明显增加，如今年1-6月份各项贷款增加6.56万亿，其中票据融资余额增加8692亿元，占比13.3%，贷款同比多增5371亿元，其中票据融资同比多增6256亿元，同时各类灵活的资产运作也使得票据市场传统的转贴现和回购等的利差水平不断缩窄。
（二）本轮周期下票据利率水平震荡下行。在这一轮的宏观调控周期下，货币政策对于金融市场资金价格水平的向下引导是持续而稳定的。而票据利率作为金融市场与实体经济利率水平的晴雨表，对于传导货币政策应当尤为敏感，因此，在当前及今后一段时间货币政策的引导下，市场资金面整体将呈现相对宽裕的局面，而信贷规模中对于票据资产的需求也不断增大，票据利率在此背景下预计呈现震荡下行的趋势。
（三）票据经营机构应当巩固传统票据链收益。票据业务在商业银行的经营中涵盖承兑、贴现、转贴现、回购和再贴现等流程，而且在流程中还伴随着审验票据、托收等环节，各流程和环节都能够带来业务创新和获得收益的条件和机会。不仅能够带来承兑手续费收入以及贴现利息收入和买卖价差收益；可以通过承兑业务收取承兑保证金和贴现业务，为商业银行拓展存贷款客户资源提供有效支持；还可以通过提供票据服务带来中间业务收入，对于商业银行经营收益具有显性和隐性等多方面的贡献。因此，应当以综合化的视角立足票据业务全产品链，通过前端承兑、直贴与后端灵活性资金化运作的配合，巩固传统票据链收益，据预测，票据业务整体收益占银行业利润水平达到13%以上，部分银行达到20%左右。
（四）票据经营机构应当拓展创新业务链收益。当前新形势下，互联网金融的快速发展和大资管趋势的日渐形成，带来了互联网业态与传统金融业态的融合和各个金融板块的融合，实体经济对于票据形式和内容创新也存在着迫切的需求，票据经营机构应当以创新为突破口，实现创新业务链收益。比如，通过互联网、银行和企业的连接，利用互联网的大数据和广泛性优势，商业银行的集中、专业和风险管理优势，以信息类、交易类、操作类等服务模式为基础，提供专业化或综合化的票据增值服务；加快电子票据及纸质票据电子化发展，一方面通过实物向电子化转变提高票据市场交易效率，降低票据实物操作过程中所产生的成本，提高回报率，另一方面通过纸质票据的电子化，进而向票据的规范化和标准化发展；推动票据资产管理业务发展，将票据理财和票据资产证券化等业务作为未来跨市场投资运作的主要模式，同时形成票据资产托管业务、电子票据业务、票据衍生产品、互联网票据业务和服务型业务多点开花的发展局面。
票据利率是我们当前金融市场和货币市场中重要的利率指标，票据业务也是我们各商业银行日渐重视和日益加强的业务板块。票据业务的未来发展空间还很大，对于把握票据利率的运行趋势、提升票据的经营管理水平，还值得我们进行持续的关注和研究。